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La Société Générale a-t-elle mal débouclé les positions de marché de Kerviel?

EarlyLe 19 février, la cour de cassation a annulé la condamnation de Jérôme Kerviel à verser 4,9 milliards d’euros à la Société Générale (SocGen), tout en confirmant sa peine de trois ans de prison.

Depuis sa mise en cause par son ancien employeur, la défense de l’ex-trader a autant varié que les alignements des menhirs  de Carnac et peut se résumer en deux points:

1- La direction de la SocGen avait connaissance des positions de marché extravagantes prises par le jeune homme, ou tout du moins elle ne pouvait les ignorer.
2- Les pertes abyssales constatées lors du débouclage des positions de marché s’expliquent avant tout par la mauvaise stratégie de sortie choisie par la SocGen.
Que l’ex-trader avance l’idée que la banque rouge et noire ait mal débouclé ses positions de marché et ait aggravé de la sorte ses pertes est bien sûre compréhensible. Que cela soit repris et défendu  par des hommes politiques de tous bords (voir l’extrait vidéo de l’interview d’Eva Joly ci-dessous à partir de 01:20) n’est pas non plus très surprenant mais voir des professionnels de la finance (comme Georges Ugeux dans son billet; Que penser de la sentence de Jérôme Kerviel ? ) dans les mêmes dispositions nous  laisse dans l’expectative.

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Il nous a donc semblé, qu’expliquer au grand public qu’elle doit être l’attitude d’une institution financière qui fait face à une exposition irrégulière sur les marchés financier, était un impératif pour ne pas laisser ce terrain occupé par des démagogues, des irresponsables ou des personnes cherchant à régler de vieux comptes.

Pour ce faire nous nous appuierons sur le meilleur cas d’école qu’à connu le monde. Cocorico! c’est une paire française qui  remporte haut la main le trophée;  les nominés sont la SocGen et Jérôme Kerviel.
Evidemment nous n’évoquerons pas l’ hypothèse d’un débouclement intentionnellement perdant  dont l’objectif aurait été de masquer des pertes sur d’autres activités financières comme les subprimes et l’existence d’opérateurs liés aux dirigeants de la banque  qui, à partir de leurs bases aux Îles Vierges britanniques, auraient accumulé des positions inverses et ainsi fait de fabuleux profits.  Nous laissons le traitement de ce type de scénario, pas totalement impossible, aux romanciers.

Toute position de marché irrégulière doit être soldée dans les délais les plus brefs.

C’est la règle générale frappée au coin du bon sens commun, que l’on soit à la City ou proche du lac Léman. Et à moins de s’appeler Gary Hobson, le héros de la série Demain à la une, et de recevoir tous les matins un exemplaire du Chicago Sun-Times daté du lendemain, on ne sait jamais ce que le future nous prépare. Au passage, ceux qui connaissent cette série doivent sourire en se souvenant que le meilleur ami de Gary, qui est courtier chez un agent de change, essaie dès qu’une occasion se présente, de lui subtiliser ce journal pour spéculer en bourse.

Il n’existe qu’une seule exception à cette règle. Une exposition aux risques de marché, qui ne mettrait pas en danger l’existence de l’établissement financier, peut être conservée. Comment peut-on définir une situation où une banque est en danger? Evidemment c’est assez subjectif. Disons que c’est un mixte entre le volume de l’exposition et la volatilité du ou des produits financiers concernés, c’est ce que les spécialistes nomment le risque potentiel.
A l’évidence la SocGen, avec une exposition de 50 milliards d’euros (1,7 ses fonds propres) sur des produits volatils (futures sur indices boursiers), n’entrait pas début 2008 dans la case des exceptions.

Pourquoi la SocGen devait-elle solder les positions de marché irrégulières attribuées à Kerviel? Vous avez remarquer d’ailleurs que nous prenons les plus grandes précautions oratoires concernant cette affaire. Après tout l’affaire est toujours aux mains de la justice et le principe de la présomption d’innocence signifie que tout homme est présumé innocent jusqu’à ce que sa culpabilité ait été reconnue par un jugement irrévocable. C’est dit.

50 milliards d’euros de position  sur un risque concentré sur trois produits dérivés pour 30 milliards de fonds propres signifie que si la banque avait enregistré une perte sur  60% de ses engagement (soit 30 milliards), elle ne pouvait plus rembourser totalement les dépôts de ses clients qui auraient fui. Elle aurai fermés ses agences et envoyé chez Pôle emploi des dizaines de milliers de salariés. Elle n’aurai plus financé les entreprises et les particuliers (après tout c’est son métier de base) etc. Vous voyez les cataclysme.

En réalité ce scénario catastrophe n’avait aucune chance de se produire. Dès 10 ou 15 milliards de pertes le gouvernement français aurait été dans l’obligation de nationaliser la banque et donc d’endosser les pertes latentes avant que les clients les plus avertis, qui sont souvent les plus riches, n’aient pris la poudre d’escampette.
Certains rêveurs nous dirons que les cours de bourse auraient pu se retourner dans le bons sens ou, comme le fait Eva Joly, sous-entendre ou feindre que quand on possède 2% de l’économie allemande on ne risque pas grand chose. La dirigeante verte confond participation au capital d’entreprises leaders mondiales et produits dérivés comme les futures à durée de vie très courte. Quand on a d’aussi grosses responsabilités économiques et sociales, on ne joue pas l’avenir d’une entreprise et d’un pays sur un coup de dé.

Une position peut-elle être débouclée à une rythme lent?

Solder des positions de marché gargantuesques en deux ou trois jour déséquilibre le marché, pousse les cotations dans le sens opposé de l’intérêt de l’opérateur et donc aggrave ses pertes ou diminue ses gains. C’est une lapalissade de le dire.
Ainsi l’idée qu’un établissement financier pourrait sortir du marché au fil de l’eau, sans vague et sans se mouiller, en séduit plus d’un. Malheureusement ces rêves  ne résistent pas à l’épreuve des réalités.

Une réalité légale et réglementaire. Les banques sont soumises à des règles très strictes (ne vous marrer pas!) pour assurer leur solvabilité (Bâle II, Bâle II, les règlements européens etc.) et une établissement qui serait hors des clous se verrait interdire d’activité, ni plus ni moins. Par ailleurs, choisir de conserver une position de marché détenue de manière irrégulière transfert la responsabilité de la prise de risque du trader mise en cause, Kerviel dans le cas de la SocGen, vers celui qui prend cette décision, le PDG de la SocGen ou un des ses adjoints. Qui aurait envie de prendre la place du supplicié?

Une réalité humaine. L’objectif premier recherché dans la rapidité d’exécution d’une liquidation d’une « monstrueuse » position de marché est de tuer dans l’œuf tout risque de  bank run en ne laissant aucune chance à la rumeur de se propager. Quand, le jeudi 24 au matin, Daniel Bouton annonce publiquement la fraude, la totalité des positions (ou presque) vient d’être liquidé. A priori il n’y a plus de risque de pertes futures. Un peu comme si on annonçait qu’une bombe  avait été découverte dans un wagon d’un train une fois que les passagers sont arrivés, sains et saufs, en gare. Il arrive que la peur provoque plus de dégâts que le risque même réalisé.

Pour mieux appréhender les risques auxquelles la SocGen a fait face et les choix qui auraient pu s’offrir à elle, nous avons élaboré un graphique qui montre l’évolution de la valorisation du portefeuille attribué par la banque à J. Kerviel.
Pour faciliter la compréhension de la situation nous avons convertis la totalité des positions (99 924 contrats futures DAX, 742 944 contrats futures EuroStoxx 50 et 14 190 contrats futures FTSE) qu’aurait pris le jeune trader sur un seul indice, l’Euro Stoxx 50, qui est celui qui est le plus corrélé aux deux autres. Sans parler du fait que les plus grosses valeurs listées au DAX le sont aussi sur l’Euro Stoxx. Nos sources d’information proviennent bien sûre directement ou indirectement de la SocGen. C’est partial mais difficile de trouver mieux.

Chronologiquement le tableau se divise en deux. Avant et après le 24 janvier 2008, jour de l’annonce publique par Daniel Bouton des pertes de sa banque. Avant le 24 janvier les chiffres sont réels et réalisés (ou très proches). Après le 24 janvier nous vous proposons des projections très hypothétiques dans des scénarios où la banque aurait conservé ses positions, ce que nous savons être quasi impossible pour les raisons que nous avons évoquées plus haut et aussi parce que la grande majorité des contrats futures avaient des échéances très proches. C’est pour cette dernière raison que nous ne nous arrêtons à la fin du mois de mars.

A première vu, on se dit que la SocGen a joué de malchance. Ses services détectent la catastrophe au même moment où les bourses s’effondrent et l’avant-veille d’un jour férié aux Etats-Unis. La réalité est peut-être plus cruelle, c’est parce que les indices boursiers s’enfoncent que la hiérarchie ne peut ignorer l’envolée des appels de marges exigées par les chambres de compensation des contrats futures.  Sans cela notre trader aurait pu continuer son petit bonhomme de chemin.

La tactique de liquidation a peut-être été mauvaise. Fallait-il faire appel à plusieurs traders au lieu d’un seul, vendre pour se couvrir des indices futures autres que ceux du DAX, du FTSE et de l’Euro Stoxx etc.? Cependant on ne peut trouver aucun reproche à la stratégie choisie; tout solder avant la conférence publique qui évidemment ne pouvait être annulé, c’eût été le pire des choix. La banque devait sortir rapidement de cette ornière et combattre ses pires ennemis; le temps et la rumeur.

D’ailleurs qui se souvient que malgré les pertes attribuées à Kerviel et quelques gamelles dans les subprimes,  la banque a dégagé 947 millions d’euros de bénéfice cette année là!

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